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结构转型视角下的去杠杆与稳增长

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社科院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究室主任 张斌

社科院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究室主任 张斌

  关于杠杆率的研究

  国内外关于杠杆率的研究已经很多。我们逐渐搞清楚了各部门杠杆率在不同部门的分布情况,搞清楚了哪个部门的杠杆率最难以持续,但是对于杠杆率上升的成因分析还很不够。

  过去十年,总杠杆率快速上升,债务占GDP比重从2007年末的145%上升至目前的255%。杠杆率的部门分解为:政府部门债务38.8万亿,杠杆率为47%;居民部门债务39.9万亿,杠杆率为48%;企业部门债务132.3万亿,杠杆率为160%。偿债能力最难以保障的是部分地方融资平台和国企债务。这些机构的债务增长很快,而利息保障倍数低。有很多项目不盈利,现在是靠着借新还旧度日。

  对杠杆率上升原因的解释有以下几点:第一,中国高储蓄支撑的投资导向增长模式。第二,2008年后的刺激政策。第三,地方政府预算软约束,影子银行滥放贷款。第四,投资效率快速下降,边际资本产出比(ICOR)快速上升。第五,GDP平减指数过低。

  以上这些现象过去三四十年一直存在,以前储蓄率高于现在,以前中央政府也多次采取了刺激政策,并且近几年银行的约束力更强了,地方政府预算软约束也不是过去十年才有。这些解释存在两个问题:首先,老答案不能回答新问题;其次,大部分对杠杆率的研究不管是从部门进行分解、对分子分母分解或采用其他分解方式,都基本还是停留在分解的层面,没有用动态的互动的框架去认识,缺少变量之间相互反馈机制的讨论。

  我们的研究工作主要从以下三个角度展开:一是研究在经济结构转型背景下的杠杆率与经济增长分析框架;二是讨论如何评估杠杆率与经济增长之间的选择;三是给出政策启示。

  分析框架

  从国际经验来看,日本和韩国当经济结构发生转型、经济增长下台阶的时候,杠杆率都经历了快速上升。经济结构转型有严格的定义,即经济活动从工业部门向服务业部门的转移。日本经济结构转型期在1970年代初期左右,韩国在1990年代,而他们转型期都经历过杠杆率的快速上升。

  那么,中国的杠杆率上升是否也与结构转型有关?可以从以下几个事实进行判断。第一个事实,从增加值占比、就业占比、消费占比等多个维度看,中国正在经历从制造业到服务的经济结构转型。中国是在2010-2012年左右,经济活动开始向服务业转移,中国结构转型的轨迹与高收入国家完全一致,都是人均收入达到8000-9000国际元,工业部门增加值在GDP占比峰值达到40%左右。进入经济结构转型期以后,需求结构发生变化,工业品增长越来越落后于可支配收入增长。

  第二个事实,居民需求转向服务业,但是服务业部门供给增长受到各种限制。首先,服务业的增长需要较多的人力资本,越是高端的服务业对人力资本要求越高,而短期内人力资本不可能快速增长。其次,服务业被过度管制。与制造业不同,服务业具有供求双方严格信息不对称的特点,供求双方信任低的情况下,对许多服务业本身管制需求就高,再加上政府的“父爱式”管制,两者的叠加导致很高的管制水平。过度的管制则进一步限制了服务业发展。再次,政府提供公共服务不足。很多人力资本要求较高的服务业由政府提供,但过去政府重心在发展经济,政府公共服务供给不足。最后,土地等要素市场缺乏供给弹性,抬高了服务业发展成本。

  第三个事实,对服务业需求的增长与服务业价格上升之间存在脱节。首先,服务业相较制造业存在更多的价格管制。其次,服务业具有独特的属性。例如,获得更好教育服务的途径是购买靠近服务的住房,所以对服务的需求增长未必反映在服务价格本身的增长上,而是反映在房价上涨。

  在以上三个事实下,我们举例分析经济结构转型与杠杆率之间的关系。假定在结构转型之前,对制造业和服务业分别供给100个单位,对制造业、服务业的需求/购买力/债务也都是100 (购买力全部来自债务),转型之前所有的指标都是平衡的,均衡产出为200,债务率是100%。

  达到一定收入水平后,开始发生结构转型。第一种情景,转型之后不增加债务。还是200购买力,但是对制造业/服务业产品需求偏好发生变化,只用1/4购买制造业商品,用3/4购买服务。在这种情况下,制造业供给为100,但是需求只有50,均衡产出为50。服务业需求为150,但供给为100,均衡产出也只能是100。一方面是因为虽然服务业需求增加,但是没有增加供给,另一方面,需求增加未反映在服务本身价格上涨,而是附着服务的房价上涨。此时,总均衡产出从200下降到150,但债务率从100%上升到133%。这说明在其他条件不变的情况下,只是需求结构变化,供给端又存在限制,杠杆率将会上升,房价情况不确定,因为存在有两种效应:一是全社会总的购买力下降不利于房价;二是对服务业需求的支出会转移到房子上,房价上涨。

  第二种情景,转型后没有产能过剩压力。为了满足制造供求平衡,必须要让债务增加到2倍,从200变成400,这样对制造业产品的需求才能达到总需求的1/4,即100单位。此时,均衡产出不下降,但是债务率要翻倍,并且由于对服务业需求大量提升,房价剧烈上涨。

  第三种情景,转型之后,没有债务率增长。如果杠杆率稳定,均衡产出会剧烈下降,总社会购买力下降,房价就会下降。

  杠杆率与经济增长之间的选择

  杠杆率与经济增长之间的选择,要从如何看杠杆率上升的好坏入手。宏观政策效果要从稳定、效率和公平三个维度进行判断,对杠杆率的评判也是如此。

  首先,在稳定方面,一方面看资源是否充分利用,尤其是就业水平;另一方面是资源是否过度透支,这会加剧金融风险。

  从资源利用的角度看,高杠杆的情况下,均衡产出高、就业高,投资者利润和信心较高,但是低杠杆的情况下产出远远低于潜在产出水平,并且就业水平较低。

  从金融风险的角度看,杠杆率高低与金融风险的关系不确定。举个例子,一个国家的杠杆率是200%真实利率是10%,另一个国家,杠杆率只有100%但真实利率可能是30%,哪个国家金融风险更高呢。从利息保障倍数的角度看,杠杆率虽然很高,如果真实利率很低,未必比低利率的经济体更危险。在资源没有被充分利用情况下,抬升杠杆率能够刺激需求,价格会回升,如果保持名义利率不变,真实利率就会下降。真实利率下降与杠杆率上升结合在一起金融风险未必会更高。所以仅从杠杆率数字本身来判断是不合适的,从国际经验和理论探讨来看也没有明确的答案。


本文标题:结构转型视角下的去杠杆与稳增长
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