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货币难更宽松，转债仍可配置
摘 要
上周债市小幅调整，1年期国债上行1BP，10年期国债与前一周持平，AAA级、AA级企业债和城投债利率分别上行4、4、1bp，转债上涨1.35%。
工业开局偏弱，消费投资暂稳。
统计局公布了前两月的经济数据，从工业生产来看依旧偏弱，前两月工业增速降至5.3%，其中发电量、水泥、有色金属、煤炭等增速回落，而汽车产量降幅仍高。但3月份以来发电耗煤增速由负转正，意味着3月工业生产或有望改善。
从需求来看，前两月出口增速转负，投资和消费增速保持稳定。投资当中的制造业投资增速下滑、基建投资增速仍弱、而地产投资保持高增，但由于地产销售和新开工增速大幅下滑，因而后续地产投资仍有下行压力，或将拖累总投资增速下行。而消费增速的企稳超预期，未来随着减税降费政策的逐步见效，消费增速有望继续企稳回升。
整体来看，虽然19年前两个月的经济开局偏弱，而且未来投资和出口增速仍有下行压力，但在消费的支持下，未来经济大幅下行的风险有限。
猪价大幅上涨，通胀短期反弹。
19年2月份CPI降至1.5%，PPI保持在0.1%的低位，两者均处于1年多以来的最低位水平，物价的持续下行也引发了对通缩风险的担忧。
但3月份以来猪价大幅上涨，加之去年同期的食品价格大幅回落，我们预计3月份CPI或大幅回升至2.3%。而从生产资料价格来看，由于3月份国内石油价格上调，加之钢价和煤价小幅上涨，我们预计3月PPI也有望回升至0.7%。3月CPI和PPI的回升意味着通胀短期反弹，而通缩风险不大。
不搞大水漫灌，货币难更宽松。
总理在记者招待会上表示，面对新的下行压力，有一种办法搞量化宽松，超发货币、大规模提高赤字率，所谓“大水漫灌”，萝卜快了不洗泥，一时可能有效，但会带来后遗症，所以不可取。
上周央行行长易纲表示，中国目前的总准备金率为12%左右，与美欧等发达国家差不多，这意味着虽然目前准备金率仍有一定下调的空间，但这个空间比起前几年已经小了很多。
综合来看，我们认为随着经济步入底部区域，以及通缩预期的逐渐缓解，央行进一步宽松的空间有限。3月份以来货币利率比2月份有所回升，意味着货币利率已经触及利率走廊的下限，短期或难以进一步下行。
债市延续震荡，转债仍可配置。
进入19年以来，债市在1月份延续了18年的牛市行情，但上涨空间有限。而进入2月份以后债市步入震荡格局，其中10年期国债利率在3.15%左右波动。
我们认为，2季度债市或延续震荡格局。一方面，经济基本面依旧偏弱，加之社融增速并未大幅回升，意味着利率上行风险有限。另一方面，总理表态不搞大水漫灌，央行行长易纲称准备金率下调空间下降，意味着货币难更宽松，因而利率下行或短期受阻。而根据我们的测算，考虑税收和资本占用之后，当前3.15%左右的国债利率与5.91%的贷款利率对银行而言大致相当，因而短期内利率上行或者下行空间均有限。
而从大类资产配置的角度观察，虽然今年以来股市涨幅明显，但沪深300指数的PE估值仅为12倍，意味着股市整体依旧便宜，因而我们认为权益市场的上涨趋势并未结束，未来仍需以转债为主、以信用债和利率债为辅来配置债券资产。
一、货币利率：资金波动或加大
1）货币利率上行。上周受缴税，地方债密集发行以及MLF到期影响，资金面略收紧。上周央行逆回购200亿元，MLF到期回笼3270亿元，净回笼3070亿元。上周R007均值上行18BP至2.57%，R001均值上行24BP至2.36%。DR007均值上行16BP至2.54%，DR001均值上行23BP至2.30%。
2）疏通货币政策传导机制是重点。央行近期指出深化金融供给侧结构性改革，一定要把重点放在着力疏通货币政策传导机制和效果上，把稳健的货币政策落到实处，千方百计推动解决民营、小微企业金融服务不足、金融科技创新服务不足、“三农”金融服务不足等问题，加强金融市场、支付清算、信用体系、金融科技、外汇管理等领域的金融基础设施建设，补齐短板，改善服务，全面增强金融服务实体经济的能力和实际效果。要注重在稳增长的基础上防风险，强化货币政策的逆周期调节作用，确保经济运行在合理区间，坚持在推动高质量发展中防范化解风险。
3）资金波动或加大。18年开始央行多次降准以及创设各种货币市场工具为市场注入流动性，带来货币市场利率大幅走低，资金面极大宽裕，但是信贷市场利率下行缓慢，未来央行的工作重心将放在疏通货币传导机制上，降准等传统货币宽松空间变小，资金波动或加大，但稳健货币政策是利率市场化改革的适宜金融环境，意味着未来资金面仍无忧。
二、利率债：短期休养生息
1）债市调整。上周1年期国债收2.46%，较前一周上行1BP；10年期国债收于3.14%，与前一周持平。1年期国开债收于2.61%，较前一周上行10BP；10年期国开债收于3.62%，较前一周上行3BP。
2）供给减少，需求偏弱。上周记账式国债发行300亿元，到期560亿元；政策性金融债发行910亿元，到期390亿元；地方政府债发行2293亿元，到期440亿元。利率债共发行3503亿元、环比增加1919亿元，净供给2113亿元，环比增加2513亿元，认购倍数分化。存单发行4680.1亿元，环比增加477.0亿元，股份制银行3M存单发行利率较前一周上行3.84BP。
