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? 历史上“同股不同权”先于“同股同权”存在,多元股权是常态。本文所讨论的“同股不同权”是狭义的概念,指“公司发行的普通股具有不同投票权”,包括多重投票权(即 AB股)、投票权上限限制、特权股等等。多元股权在全球范围是常态,“同股不同权”并不总是增强大股东的控制权,也有些设计是增强中小股东的投票权。目前全球前 20交易所60%允许“同股不同权”,无压倒性趋势。

    ? 尚无确信支持或否定“同股不同权”的证据。反对“同股不同权”的观点主要是:1)违反司法平等原则和股份公司“资合性”的特征;2)加剧代理风险;3)已经有很多方式可以反收购,没必要再设置这种高风险模式;4)超级投票权使得“恶意收购”这种市场化调节方式失效。而支持“同股不同权”的观点主要有:1)应该允许公司自行设置更有效率的股权架构;2)市场会因潜在治理风险而给予双重股权架构公司折价,起到调节作用;3)双重股权架构公司管理层更稳定,有利于实现中长期目标。从实证来看,没有确凿证据表明实行“同股不同权”的公司整体取得了更好或更差的业绩和股市表现。总体来看,要不要实施“同股不同权”似乎和各地区交易所的指导思想、竞争的需要、当地法律体系、社会生态相关,有一定的路径依赖性。

    ? 美国的经验:成熟的司法体系+宽松的条文规定。美国三大交易所经历曲折之后均允许“同股不同权”公司上市,目前纳斯达克双重股权架构的公司占比为 7.2%。美国交易所对于同股不同权的限制相当少,仅不允许已上市公司再发行超级投票权股。但在市场化调节下,很多公司会主动加上各种限制,以免吓跑投资者,降低公司估值。此外,美国的集体诉讼制度也把控制人的过度权利关在了笼子里。

    ? 中国香港的经验:审慎推进+严格限制。香港交易所曾在 20世纪七八十年代实行过同股不同权,但出现了很多乱象,因此暂停实施。在错失阿里后,开始研究重启,但也经历了四五年的多轮咨询后才审慎放开,而且在规则里作出了非常多的限制,比如市值门槛、转让限制、投票权上限、信息披露等。香港的案例说明,在开放限制初期,在投资者与公司行为均未能得到教育的情况下,有条件开放较为可行。

    ? 科创板的实践:先行先试+制度待完善。科创板允许上市公司实行同股不同权,其制度设计更类似于港交所。总体来看,两者的制度框架是一致的,差别在于科创板的上市门槛比较低,对公司治理的要求比较宽松,而对特别表决权股东的资格、延续条件更加严格。目前已申报的“同股不同权”公司有优刻得和九号智能。

    ? 对 A 股的启示:审慎推广、完善制度,加强投资者保护。为了争取新经济资本市场话语权,迫切支持新一代高新技术产业和战略性新兴产业企业,在科创板引入“同股不同权”很有必要。针对“同股不同权”,经合组织提出三个比较重要的条件:有效市场、法律体系、法治程度。我们认为应当:1)有效市场需要培育和磨合,建议审慎推进;2)还需要在实践中完善退市、信披等配套制度,并加大对证券违法的惩处力度;3)在司法实践中降低中小投资者维权成本。