元祖股份深度报告：烘焙节日礼品行业龙头，受益于行业红利
类别：公司研究 机构：方正证券股份有限公司 研究员：薛玉虎，刘洁铭 日期：2019-07-12
1、源自台湾，烘焙节日礼品行业龙头：“元祖”品牌 1981年诞生于台湾， 1993年进入大陆市场， 经过在大陆二十余年的耕耘，通过直营为主（占比 80%）的门店（截至 18年共 631家）快速拓张和品牌逐渐确立， 成为了国内烘焙市场领导品牌之一。公司主要产品有蛋糕、月饼、水果及其他中西式糕点四大系列，通过“高端礼品+中央工厂+直营门店”模式实现行业较高盈利水平。
2、 公司礼品销售属性，门店盈利性强且经营半径大，直营门店为主，经营杠杆高： 公司产品定位礼品属性， 在中秋、端午等节日销售集中，季节性明显，目前没有产品完全重叠的竞争对手。此外， 中国烘焙行业仍处高速发展时期，近年复合增速达12.5%， 有望延续。同时行业具有高度分散并且区域性强的特性，公司在江浙沪、川渝、湖北等区域品牌知名度高，通过长时间消费者培育、区域扩张和渠道下沉，未来市占率有望提升。公司相较其他烘焙连锁门店公司盈利能力强，由于 1）不做面包等短保质期产品，周转速度要求不高; 2）不以门店为唯一获客来源，卡券团购等渠道顾客粘性足，经营半径大，因此店面密集度要求低，租金成本低; 3）人员配备少而精，产品有礼品属性附加值高; 4）公司以直营门店为主，固定成本占比高，收入提升后利润弹性大。
3、 三大逻辑逐步兑现助推公司业绩提速： 1）顺应各地区职工福利提升趋势，礼品行业规模持续扩容，卡券销售结合店长团购业务拓展持续加速，业绩确定性强; 2） 相较 18年开店进程加速， 同时实现空白市场覆盖和重点市场区域渠道下沉，并加快电商渠道发展; 3）新品类拓张以及新年期间多款礼盒推出，弥补公司业绩空档期，平滑季度业绩波动， 此外自主产能提升与二季度起蛋糕产品提价有望持续提升公司毛利率，增厚公司业绩并提升品牌形象。此外，增值税税率下调，公司有望受益。
4、 盈 利 预 测 与 估 值 ： 预 计 公 司 19-21年 EPS 分 别 为1.31/1.64/2.01元，对应估值分别为 19/15/13倍， 给予“ 强烈推荐”评级。
5、风险提示： 1）食品安全问题; 2）开店情况不达预期，单店效能增长不明显; 3）竞争加剧，卡券折扣加大导致费用率增加; 4）卡券提领礼盒季节性波动仍较为剧烈，导致市场预期短时间存在较大波动; 5）原材料成本大幅上升。
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