6月份经济数据整体反弹，数据季节性特征明显，不改经济阶段性放缓的趋势。预计财政货币政策持续宽松，经济真正企稳或在四季度。
摘要：
●六月份经济数据的反弹，是受到多个原因扰动的结果：
1)经济数据本身在季末的波动较大，不应该过分解读；
2)生产：主要受采矿业提振，可持续性不强；
3)投资：夏粮丰收导致第一产业降幅收窄，第二产业增速仍然向下。
4)消费：汽车消费受促销政策集中放量，可持续性不强。
● 经济不改阶段性放缓的局面，三季度压力较大：
1)制造业内外交困的局面仍然没有解决。从信贷、贸易、投资等多个数据验证，制造业投资仍然处于萎靡的状态，是短期信贷刺激无法解决的结构性问题。
2)房地产受融资窗口指导和调控政策影响，投资进入稳中下行区间。土地市场6月也进入了向下拐点，增速开始下滑。
3)基建受限于项目落地的时效性，短期内快速增长的可能性不大。
● GDP增速回落6.2%打开政策空间，关注四季度增速能否反弹：
1)财政政策：专项债额度提升、项目资本金下调、特别国债预算、专向基建金融债等；
2)货币政策：6-8月会降准，四季度降息，但鉴于地产投资氛围仍然浓厚的情况下，“定向”或是货币政策主要形式。
3)消费政策：发改委推动汽车、家电、消费电子产品更新消费政策有望出台；
4)外部因素：非农数据向好不改美联储鸽派言论，表明美国经济切实有压力，美国与中国达成贸易协议的压力和动力在加强。
正文
1。核心观点：二季度GDP和6月经济数据，到底该信谁？
6月份生产、社零出现大幅反弹，投资也有所回升，表现出经济加快，与二季度GDP明显放缓矛盾。经济是否已经探底？——我们认为6月经济数据向好受到了季末的季节性扰动、以及汽车消费放量、夏粮丰收、采矿业景气度上升等多个因素扰动，经济仍然不改阶段性放缓的趋势，下半年政策空间犹大，主要关注四季度经济增速是否能否反弹。
季末数据扰动在持续加大，无需过分解读。我们观察到自2017年以来，季末数据(尤其是上半年)经常会出现大幅波动：2017年季末大幅上行，2018年季末大幅下行，2019年又出现大幅上行。虽然各个数据有自身原因，但这种季节性变化非常明显，不能过度解读。以工业增加值为例(图1)，从2017年以来，季末的波动在明显增大。
下半年主要关注四季度GDP能否上行，政策空间犹大。6月份数据上修，我们认为并不代表经济开启向上修复的拐点，制造业受到产业链转移拖累的问题仍未解决。不过，积极的信号也在持续出现，基建企稳、汽车消费、高端制造业和服务业都有望成为经济的新引擎，这一过程更需要财政和货币政策“保驾护航”，后续专项债额度提升、发改委刺激消费政策、向制造业定向降准/降息的相关政策也将呼之欲出，我们认为经济仍然有可能在四季度企稳出现上行。
2。投资：受农业和服务业提振，制造业问题仍未解决
2.1。第一及第三产业对投资增速做出较大贡献
受到夏粮进入丰收期影响，第一产业投资降幅收窄1.7个百分点；第二产业增速2.9%，增速回落0.3个百分点；第三产业增速7.4%，增速提高0.3个百分点(图2)。
2.2。房地产：调控和融资影响进一步显现，投资稳中回落
受融资窗口指导和调控的影响，地产投资进入了稳中回落的区间内。1-6月份房地产投资累计增长10.9%，增速回落0.3个百分点。6月份地产受到了融资窗口指导和海外债新规的影响，叠加前期密集调控影响开发商预售款回流(图3)，投资进入稳中回落的区间内。
土地市场在6月份开始受影响，成交增速出现下滑。土地成交是整个房地产开发链条的最前端，也是展现开发商对于后市信心的最直观指标。6月土地端也开始显现出调控的影响(图5)，土地溢价率虽然仍然维持在去年下半年以来的高位，但300城土地成交额同比增长37%，增速回落了19个百分点，反映出调控对土地市场量在价先的影响。
