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前途光明中的道路曲折

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  一、股市的异常红火是否与经济增长的现状相和谐

  时至今日,包括香港上市股票在内的中国大陆股票总市值已经超过了30万亿,证券化率已经高达150%,在世界上居于前列,而这个变化是在两年内完成的,也许我们又可以骄傲地宣称,我们用短短两年时间走完了发达国家多少多少年的发展道路,但人家几十年上百年走完的道路,我们真的能用两年走完么?天底下真有这样的便宜事儿?基础扎实么?过程牢靠么?将来不需要补课么?

  工商银行的市值已经超过了花旗银行,见过一些关于工商银行优于花旗银行的论证,但无论如何,花旗银行与工商银行谁更好,相信人人心中有数,花旗毕竟是世界银行,业务覆盖全球,如果工商银行优于花旗,那么,与工行在伯仲之间的建行、中行、农行、交行合起来,岂不是世界老大?真要如此,中国的金融实力应该在世界上独一无二了,但总觉得有些牵强。

  工商银行A股的市盈率是31倍,而花旗银行只有10倍。从市场总体比较来看,我们的市盈率也是很高的,金融时报100家公司的平均市盈率是11倍,而我国A股市场2007年的动态市盈率已经达到50倍。

  当然,中国是一个进入了发展快车道的国家,仅仅20多年改革开放积累的发展惯性就不得了,加上城市化、重工业化的历史进程,再考虑到世界复杂多变的环境给我国带来的紧迫感,快速增长是毋庸置疑的,而且增长的质量也明显提高,但在一系列财务数字的后面还是夹杂着一些不和谐的音符。

  二、业绩高市公速增长背后的隐忧

  从上半年的业绩来看,上司净利润增长超过70%,的确令人欣喜。但透过总量去仔细分析结构的话,我们发现其中的水分还是不容忽视的。

  据深交所针对深市主板的2007年半年报分析报告显示,与2006年半年度相比,2007年上半年深交所主板公司主营业务对其利润总额的贡献率下降了27.32%,而投资收益对利润的贡献率则大幅上升,高达50.19%,公允价值变动损益也增长了50%。

  根据我们的分析,70个百分点的净利润增长中,20%来自交叉持股带来的投资收益,30%来自会计制度变革,50%来自物价上涨和主营业务收入的增加。

  我认为,牛市带来投资收益的大幅上涨,导致了企业业绩的严重失真。比如某上市公司中期每股收益1.09元,净利润1.64亿元,两个指标比去年同期增长了8倍,但持股中信证券等带来的投资收益高达2.32亿元,我们可以想象,如果没有这一块投资收益,净利润是不是亏损的?

  牛市里股价的暴涨给交叉持股的企业带来了皆大欢喜,随着投资收益的增加,业绩也随之水涨船高,但如果上涨结束会怎样呢?自然也是“水落船低”。事实上,当年日本证券市场高比例的交叉持股正是其后来泡沫破灭的根源之一。前事不忘,后事之师。我国上市公司通过交叉持股追逐更高收益的现象同样应该引起警惕。

  至于会计制度变革给企业带来了业绩的增长,只是利润和资产的数字,并不是实实在在的钱。

  其实,防止经济过热的宏观调控可能对企业经营形成一定的影响,对环境保护、节能降耗的日益重视短期内也会提高企业的经营成本,对企业业绩形成影响。

  2008年的税率改革会给企业带来利润的增长,但企业业绩增长的真正引擎应该是其自身的核心竞争力。在2007年业绩增长中,剔除投资收益、会计制度变革等因素,管理创新、技术革命和产品升级换代带来的业绩变化究竟占多大比例?

  三、流动性充裕、制度性做多与交易成本之间的悖论

  先说说交易成本,按照日成交量2000亿、每年250个交易日、印花税0.3%、佣金0.2%的水平计算,每天市场“漏”出去的交易成本是20亿,每年5000亿交易成本被消耗掉了,5000亿是个什么概念?意味着50只百亿规模的基金被消灭了。

  即使按照上半年70%的净利润增长,满打满算,上市公司的年净利润7000亿,其中属于流通股股东的净利润只有2800亿(流通股目前只占总股本的40%),相对于每年5000亿的交易成本来说,有一个2200亿的缺口,也就是说,这是一个“负和博弈”,连“零和博弈”都算不上。

  市场的持续上涨连创新高的原因正是众多评论所说的,“流动性充裕,投资者不断购买基金,基金要快速完成建仓,于是推动股价持续上涨”,这种判断确实是一语中的,但问题是这种现状是否合理,又能够持续多长时间呢?当这种状态不能持续的时候,会怎么样呢?

  流动性充裕→基金需求增加→更多的基金发行→基金快速建仓→股价上涨→基金净值上升→流动性更加充裕


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