今天的话题比较专业，和大家聊聊：传统大类资产配置和风险平价策略面临的困局。
在今年3月的美股股灾以及9月的回调期间，通常具有避险作用的美国国债，在短期内却遭抛售下跌。
受之影响，利用美债对冲的交易策略，例如股债平衡类（60/40组合）以及桥水的风险平价策略（下图2），也都出现了大幅回撤。
图1：近期股市回调期间，各类避险资产的收益
图2：以大类资产配置见长的桥水基金在今年牛市中表现不佳
这引发了业内对发达国家国债是否失去了避险功能、以及经典的股债平衡类策略是否还能持续有效的讨论。在我们看来，在利率已降无可降的当下，这个问题将是未来几年里最重要的宏观议题之一。
国债作为“安全资产”，在大类资产配置中起着关键的分散风险的作用。而与国债紧密相关的股债平衡策略、风险平价策略则在市场上资金巨大。若国债的配置逻辑出现巨大变化，将会对市场形成巨大影响。
本文解读的高盛报告，也持有类似的观点。它认为未来通胀水平和经济增长的不确定性会带来较大风险，同时债券的避险作用下降，无法再抵抗利率/增长冲击，股债平衡类策略将转入衰退。
报告以经典的股债60/40组合为例，从利率、通胀、政府政策三方面来说明债券“失效”的原因，并给出了在新的宏观环境下，大类资产配置的思路和建议。
01 什么是60/40？
60/40组合是指以60%债券、40%股票构建的相对平衡的资产组合，是传统大类资产配置的最”入门“版本之一。
虽然简单，但它也是过去20年市场上最成功的策略之一，不仅在夏普比率上跑赢了标普500指数，而且操作容易（无需择时，只需定期调整股债比例），受到了很多职业经理人的青睐。
类似的策略被大量应用在跨资产配置上。比如，桥水基金的拳头产品——风险平价策略，就是它的量化升（杠）级（杆）版本。
图3： 60/40组合（深蓝）的夏普比率
在1990年后持续跑赢标普500（浅蓝）
60/40组合能够跑赢标普500，最主要的原因是国债的避险功能，即在熊市期间，股债价格短暂出现的负相关走势。
这主要和经济衰退期间央行的降息政策、以及过去30年较低的通胀水平有关。在低通胀的环境中，央行下调名义利率也会带动实际利率下降，提振债券估值。因此，经济衰退或熊市期间，债券往往上涨，可以有效对冲掉股票资产的风险。
如下图所示，通胀水平在低位平稳，是股、债负相关性的主要原因。历史上看，当通胀过高或者过低时，股债多呈正相关性。
图4： 通胀温和偏低是1990年后股债走势负相关的主要原因
60/40组合跑赢的另一个原因是，过去20年美股、美债处于长期牛市之中。
自1990年后，美国经济领跑全球，通胀温和且偏低（也感谢加入WTO之后的中国制造），特别是08年后经济发展较弱，在利率不断走低的影响下，不仅债券走出了20年的大牛市，股市估值也因为低利率而步步高(002251,股吧)升，形成股债双牛。
因此，在低利率、低通胀的宏观环境下，60/40组合在经济较好时，股、债的长期估值都在不断上涨；而股、债在熊市期间的负相关性，又让债券对冲了股票的短期下跌风险。
不仅是60/40组合，其他类似的大类资产配置策略也都因此在过去20年里表现出色。
但是在债券利率跌无可跌、基准利率降无可降的情况下，股债的负相关能否还能持续？它未来的风险在哪？
02 60/40组合的风险：估值，通胀，美联储
首先，60/40组合中股、债估值现在都已处于各自的历史高点。
在3月美联储和财政部联合救市后，股市强劲反弹并创下历史新高。于此同时，十年美债收益率在新冠危机爆发后，跌至1%以下，并维持在低位。
图5：美债、美股估值同时创下历史新高
高估值并不意味着市场在短期内将出现回调，但从中长期看，60/40组合抵抗增长/利率风险的能力很可能将显著降低。
比如，当前美国经济增长不确定大，若股市再受到增长冲击，由于债券估值已经接近理论的顶点，上升的空间有限，不能提供足够的缓冲（图6）。
又或者，在美联储和财政部的海量刺激下，如若通胀卷土重来，导致利率升高，将同时利空股票和债券估值。
图6：在股市回撤期间，股债的相关性有上升趋势，债券的缓冲功能降低
美国历史上曾经出现过两次股债双高的局面：第一次是繁荣的1920年，被随后的经济大萧条打破；另一次是在1950/60年代，结束于70年代的高通胀（见下图）。
其次，高通胀和宽松的货币政策，将削弱股债的负相关性。
报告认为，未来通胀上升的风险较大，当通胀上升时，叠加政府大量发债，会同时拉升名义、实际利率，拉低债券估值，让债券的风险对冲功能也降低。
值得一提的是，除了高通胀时期，当利率、通胀过低，且出现经济衰退时，实际利率也可能会上升。这主要因为通胀预期下降速度比名义利率下降还要快，造成实际利率不降反升的情况。
这一点在疫情期间的股市大跌中，已有所体现。如下图8，因为通胀预期下降很快，TIPS代表的实际利率在股市回调期间不降反升。
图8：2018年后，从TIPS代表的实际利率在股市回调期间不降反升
除了通胀的影响外，为了防止政府债券收益率升高而拖累经济复苏，美联储可能干涉国债市场，将国债利率“固定”在低点, 也就是我们常说的利率曲线控制（yield curve control, YCC）。
从日本的经验来看，当央行实施收益率曲线控制时，债券和股票的相关系数（短期内）降为零（图9）。
图9：在2016年，日本央行推出收益率曲线控制后，债券利率和股票相关性降为
因此，我们看到股、债走势的负相关性在变弱。
股、债的负相关性是60/40策略收益稳定的主要原因，未来一旦宏观趋势改变、经济进入低增长，高通胀的情况，那么60/40以及其衍生的大类资产配置策略的有效性将大大减弱。
在未来，随着股债相关性下降，使得传统的大类资产配置策略失效后，有什么办法能补救么？下面高盛列举了几种方式。
03 大类资产配置的新思路
思路一：在股票、债券类资产内部优化配置，将风险管理进一步细化
如下图10所示，从过去的历史数据上看，股、债资产间的相关性远低于资产内的相关性。因此，传统的股债平衡类策略，主要依靠股、债两大类资产间——而不是资产内——的配置来分散风险。
但报告认为，未来股票、债券类资产内部将出现分化，在同资产内合理配置，可以进一步降低风险。
图10：历史上，同类资产的内部相关性高于资产间的相关性
第一，在债券类资产中，投资者可以多仓美国投资级公司债，以及新兴国家国债。
由于美债收益率持续向其他G4国家债券靠拢，这让G4和新兴国家之间，以及美国国债和美国投资级公司债之间息差变大。后三类的利率较高，可以提供一定的风险缓冲。
而且，在美股熊市期间，美国投资级公司债可能会得到美联储的支持，价格上有一定支撑。
此外，新兴国家国债则是在近几次回调中，体现出了防御性资产的特征。如下图11，近几次大的美股抛售期间，智利、中国、捷克等新兴七国的五年利率互换下降的均值，和G4国家下降程度相当。
图11： 在今年的熊市中，新兴国家利率下降水平和G4国债相当
第二，在股票类资产中，欧洲、新兴国家市场有不错机会。
经济增长、通胀水平一般具有区域性特征，不同股市的表现也因此有差异。
比如1970年美国滞胀期间，美股回报低迷，新兴、日本市场收益较高；又或者过去十年内，美国经济领跑，美股出现十年长牛，日本和欧洲经济疲软，所以其股市也不温不火。
