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【华创交运深度】韵达股份:产业逻辑与公司节奏共振 上调评级至

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  1、为什么我们提出重要判断:电商快递行业不再具备价格战基础?

  1)产业逻辑是我们提出重要判断的基础。我们通过复盘集运、啤酒等行业“价格战”的始末,发现存在相似的产业发展规律,即大约会经历几个阶段:价格战导致行业集中度显著提升―>行业业务量拐点―>龙头公司经营决策出现重大转变(高价值/全链条)―>盈利长期拐点(不意味着竞争消失)。

  2)我们观察当前我国快递行业,已经具备部分线索。行业集中度显著提升(CR8超过84%),行业业务量降速(我们预期在未来3-5年行业业务量或维持在10-15%左右的增速,较此前明显降速)。

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  3)我们认为,应将核心分析聚焦在企业经营策略维度。

  包括我们认为:极兔在中国大陆地区大举通过低价扩张已非其优选策略;

  以及我们认为中通的转变符合各行业龙头公司“终止价格战”的一般规律。


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  2、为什么当前重点推荐韵达股份?短期困境已过、向上动力明确!

  1)短期困境主要系疫情超额影响了公司Q2量价表现,而公司6月份额重回第二、7月预计进一步修复;因此预计Q2为业绩低点,此后逐季呈现向上修复。我们尤其建议关注公司Q4单票净利的弹性。

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  2)为什么判断向上动力明确?来自对公司精细化运营底盘的信任。

  a)温故知新:韵达过去如何上位?精细化运营底盘续夯实成本优势。

  2016年以来公司投入总规模位居电商快递行业第二的水平,持续构筑转运中心、自动化设备、高效运力运能等核心资产的先发优势。韵达在机器设备和运输工具的资产规模仅次于中通。我们预计公司更优的资产规划将助力成本下行。

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  b)高度重视稳定完善的快递服务网络的建设。韵达全网单个转运中心处理能力优于同行。

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  c)精细化成本管理,学习中带有创新。

  典型如对于加盟商自跑业务的尝试以及敏捷管理,持续探索全链路优化。从可比单票成本来看,2016-2021年,韵达单票中心操作成本从0.44元下降至0.30元,单票运输成本下降至2021年的0.51元,追赶至中通水平。

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  d)我们预计公司在费用端,仍存在明确的优化空间。我们预计随着各项业务的稳步推进和组织结构优化,存在0.02-0.03元的单票费用优化空间。

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  3、探讨:未来资本市场如何理解电商快递行业?

  我们认为过去行业认知从“平台红利->成本领先―>类比互联网―>价格反转”,下一阶段,我们预计会逐步从份额视角真正转向结构视角,即可持续盈利能力提升的阶段。

  过往市场在价格竞争框架内,关注份额变化、区域策略、出清力度,而未来我们认为市场的关注点会演变为:价格战不再具备基础得到进一步的认可―>价格实现一定程度的修复―>产能、效率优化带动的成本端下降―>结构加速升级优化带来的票均收入提升―>价格、成本共同作用下的盈利水平持续提升。

  简而言之,从份额视角转向结构视角,最终实现行业估值体系的整体抬升。

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  4、投资建议:

  1)盈利预测:基于公司2022年受疫情影响,我们调整公司业务量全年增速预期至8%,因此小幅下调当年盈利预测,同时基于我们对未来行业逻辑演绎的判断,上调23-24年盈利预测,故我们预计22-24年公司实现归属净利分别为20.9、36.7及46.7亿(原预测为24.6、29.3及35.1亿),对应2022-24年EPS分别为0.72、1.26及1.61元,PE分别为25、14、11倍。

  2)投资节奏:我们认为对于韵达自身,路径节奏清晰,一看7月后业务量重回增长预期,二看公司成本费用进一步优化预期,三看Q4旺季行业价格逻辑预期。

  3)目标价:我们认为在市场对于未来行业价格战是否结束仍存有分歧的情况下,依据公司借壳上市以来估值水平,给予2023年20倍PE,对应约730亿市值,对应一年期目标价25.3元,预期较现价40%空间,上调评级至“强推”。

  4)中长期看:一旦市场充分发现行业进入盈利能力可持续提升阶段,则行业估值水平或迎来整体重估,弹性空间更大。

  风险提示:电商增速大幅放缓、价格战超出预期。

【华创交运深度】韵达股份:产业逻辑与公司节奏共振 上调评级至

  一、为什么我们提出重要判断:电商快递行业不再具备价格战基础?


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