近期，某城投公司债务重组方案在市场上引起广泛关注，其中涉及让债权人做出重大让步的条款，导致大量投资者担忧：存量债券是不是也要被债务重组？整个城投债市场是不是快要拉开债务重组“大幕”了？
本文认为：当前城投债被债务重组的可能性确实较低，而后续即便是在迫不得已的情况下城投债被纳入债务重组的范围，也会是在中央的严密部署之下、以试点的形式有序开展，目的在于确保债券市场不发生大面积的风险传染，确保财政金融体系和国民经济发展的总体稳定。结合存量城投债规模大小、利差高低等因素，预计针对城投债的债务重组大概率会从吉林、辽宁、甘肃、云南等省份率先试点，原因在于上述省份的区域风险已被市场所充分预期，且存量债券规模较为适中，针对其辖内的城投债开展债务重组有必要性和迫切性，且风险相对可控。对于存量债券规模过大的省份，无论是属于强区域（如浙江、江苏、山东、四川等）还是风险已有所暴露的弱区域（如天津、贵州、广西等），针对其辖内的城投债开展债务重组都易诱发大面积的风险传染，因此在较长时间内都不具备推行条件；对于存量债券规模偏小的省份（如宁夏、内蒙古、海南、青海、西藏等），针对其辖内的城投债开展债务重组基本不会产生大的影响，具备较好的推行条件，若经评估认为确有必要开展的，也很有可能较早试点。
若未来城投债真的面临债务重组，那大概率会是以怎样的方式来偿付呢？本文认为对城投债进行债务重组将主要依赖“展期+降息”偿付，以时间换空间，同时结合少部分的现金偿付、资产抵偿等，具体方案如下：（1）以“展期+降息”偿付，该部分在城投债中的占比大概率不低于50%；（2）以现金偿付的比例大概率不超过30%，现金主要来源于资产处置（比如商业用房、酒店、厂房等）和财政资金；（3）以资产抵偿的比例大概率不超过10%，原因在于城投债投资者多为金融机构，接手相关资产后会面临运营上的挑战；（4）还有一种形式是：由城投公司和投资者共同寻找符合条件的资产收购方，把资产和债务全部带走，也即投资者需要重新与资产收购方就偿债方案协商约定，以这种形式转移并化解掉的债务占比大概率也不超过10%（投资者心理上会介意变更偿债主体，担心后续面临更大的回收风险）。
近期，某城投公司债务重组方案在市场上引起广泛关注。虽然针对的是非债券形式的债务（主要是银行贷款和各类非标），但因债务重组方案涉及“超长展期”、“延迟付息”、“利息大降”等让债权人做出重大让步的条款，所以还是让大量投资者对其存量债券的后续偿付产生了担忧：拿在手里的债券是不是也要被债务重组？部分投资人更加忧思深重，担心整个城投债市场是不是也快要拉开债务重组的“大幕”了。这种背景下，本文就从“债务重组”的概念、条件入手，结合城投债的特有属性，探究其在当前阶段被债务重组的可能性，同时，也进一步探讨：若城投债真的面临债务重组，大概率会采用怎样的形式。
一、重新认识何为“债务重组”
理论上，“债务重组”是指在不改变交易对手方的情况下，经债权人和债务人协定或法院裁定，就清偿债务的时间、金额或方式等重新达成协议的交易。这一概念源于《企业会计准则第12号——债务重组》（2019年6月修订）（简称《准则》），其中所涉及的债权和债务指的是《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》所规范的金融工具，不包括合同资产、合同负债、预计负债，但包括租赁应收款和租赁应付款。根据《准则》，债务重组一般包括以下3种形式：（1）债务人以资产清偿债务（以金融资产、非金融资产、多项资产）；（2）债务人将债务转为权益工具（对联营企业或合营企业的权益性投资）；（3）采用调整债务本金、改变债务利息、变更还款期限等方式修改债权和债务的其他条款，形成重组债权和重组债务。实践中，债务重组有时以上述3种形式中的1种形式出现，有时则会以1种以上的形式组合出现。总之，《准则》强调“债务重组”的本质包括两点：（1）不改变交易对手方；（2）不强调在债务人发生财务困难的背景下进行，也不论债权人是否做出让步，而是只要双方重新达成协议，即构成债务重组。
不过，理论与实际之间存在较大差异。从市场的实际情况来看，“债务重组”多是企业面临经营不善、资金链断裂、财务困境等情形时实施的重大挽救措施，颇为强调“债务人发生财务困难”的前提条件以及“债权人最终让步”的业务实质。也就是说，实际上债务重组的应用场景、应用范围往往会受到一定限制，原因在于市场强烈地希望能有效抑制企业恶意利用债务重组逃脱大量债务或随意利用债务重组进行利润操纵的行为。这就意味着：要进行债务重组，企业必须满足一定的条件。通常，具备偿债能力的企业和严重资不抵债的企业是不可以进行债务重组的，前者应恪守合同约定履行偿债义务，后者应依法申请破产重整或清算；那么，什么样的企业才可以进行债务重组呢？客观上，企业确实存在欠债过度、偿债能力不足的情况；但同时，企业的经营状况应是相对正常的——产品/服务有市场、发展有前景，或是有壳资源、各类业务资质等，总之应具有一定重组价值。此外，还有一个重要前提是企业发展必须符合国家宏观经济政策、产业政策和金融支持政策，否则债权人（包括银行、信托、融资租赁等各类金融机构）接受债务重组的主观意愿会很低（因为企业没有前景，长痛不如短痛，不如认清现实、接受现实），相关政府部门参与协调企业债务重组以帮助其走出债务困境的可能性也会很小（因为企业没有前景，协调多方资源救助属于白忙活，不如让其风险尽快“出清”）。
关于什么样的企业才可以进行“债务重组”，8月2日财政部发布的《关于进一步加强国有金融企业财务管理的通知》（财金[2022]87号）在提及“无效重组”时也给市场做了一些更详细的提示。“87号文”在第五条中规定：金融企业应当加强资产质量管理，做实资产风险分类，定期对各类资产风险分类开展重检，真实准确反映资产质量，不得以无效重组等方式隐瞒资产的真实风险状况。对于“无效重组”，“87号文”给出的定义是对“不符合条件的债务人”进行的债务协议重组（不包括法院主持下的破产重整等司法重组），或者重组后债务人难以实质性提质增效、化解风险的债务重组。对于如何认定“不符合条件的债务人”，“87号文”指出：此类债务人一般是指已不能清偿到期债务，且资产不足以清偿全部债务或明显缺乏清偿能力的债务企业，并符合下表所列的三大条件之一。在判定一家企业是否符合实施债务重组的条件时，可参考“87号文”提供的依据，一旦企业被认定为“不符合条件的债务人”，则可认为其不具备实施债务重组的条件；若企业未被认定为“不符合条件的债务人”，则需要进一步结合业务现状、发展前景等更多信息去评估其是否真正具备重组价值。
