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欧洲主权债务“火药桶”,一触即发

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   9月8,欧洲央行宣布加息75个基点,为1999年以来最大幅度加息,也是11年来启动加息周期以来的第二次加息。由于欧元区通胀具有较强的“外生性”,短期内通胀中枢或保持高位震荡,今年内仍可能大幅加息

  经过此次加息,欧元区存款机制利率、主要再融资利率和边际借贷利率提升至0.75%、1.25%、1.5%,将导致这些国家融资成本和偿债压力加大,多国国债利率出现快速攀升。今年6月,希腊和意大利10年期国债利率分别达到4.74%和4.21%,均已超越市场认为的死亡“4%”之线。欧洲主权债务危机很可能卷土重来。

  欧盟对全球经济具有举足轻重的影响力;欧元是仅次于美元的第二大国际货币,占全球外汇储备总量20%。如欧债危机发生,其溢出效应不容忽视。

  01

  加息极有可能触发欧洲主权债务聚集风险

  新冠疫情以来,欧洲各国为刺激经济恢复,大幅扩大债务规模。2021年,欧盟层面政府债务占GDP比已达88.1%;欧元区国家达到95.6%,19个成员国中有12个该指标超过60%的欧盟《稳定与增长公约》警戒线。其中,希腊高达201.9%,意大利也攀升至152.6%,分别比疫情前提高了25.3%和22.6%。

  欧元区核心国的债务水平上升幅度也非常明显,如法国,今年3月份政府债务比重比2019年提高了16.9个百分点。

  自去年初以来,欧洲通胀就不断走高,欧元区CPI已连续20个月上升,至7月突破9.1%。基于此,欧央行被迫开启了11年来的加息周期,两次共已加息125个BP,为创欧洲央行和欧元区自建立以来最为激进的加息。

  加息将大幅攀升欧元区发债成本和偿债压力。今年6月,希腊10年国债收益率高达4.74%,创2021年8月以来峰值;意大利10年期国债利率达4.21%,创近九年新高。

  欧央行加息或将成为不可承受之重,极有可能会触发欧洲主权债务市场上长期聚集的风险。一旦某一高债务国家出现违约事件,债务风险可能快速沿着“高债务国违约——部分欧洲银行违约风险上升——欧元区主权债风险上升”路径蔓延至整个欧洲。

  与美国的通胀不同,本轮欧元区的高通胀更多的是由外部地缘政治因素所致。俄乌冲突持续的现状或导致欧元区通胀一定时间内高位徘徊,不排除随着制裁的加强而进一步上行的可能。预计今年内欧央行仍可能大幅加息。并且,美国连续大幅加息,欧元对美元几度跌破平价,迫使欧央行同样收紧货币政策。

  近日,包括雷恩、Kazaks等多位欧洲央行管委均表示,倾向欧洲央行下一步应继续采取“大幅”利率行动,在明年第一季度达到中性利率。目前市场普遍预计,欧洲央行还将会在10月和11月的货币政策会议上继续分别加息50个基点。

  随着欧央行加息,欧洲各国国债利差内部分化进一步加剧。衡量欧洲债券市场风险晴雨表的意大利和德国国债利差逐步走阔,一度扩张超过200个基点。高盛预计,到年底会进一步扩大至250个基点。原因是“政治不确定性上升,以及政策可能丧失连续性的综合影响”。

  利差走阔,意味着负债成本走高,高负债欧元区国家的债务融资将变得更难。2011年欧债危机期间,意大利的信用利差就追随意德息差走势一度涨至500基点之上。

  02

  经济基本面恶化增加了欧债危机再次发生的概率

  2009年底爆发的欧债危机,主要是希腊等部分欧洲国家的经济基本面和公共债务出现问题,德国、法国等主要国经济相对强劲,整个欧元区通胀率不高。对比当下,欧洲正经历前所未有的“滞胀”,这大大增加了欧债危机再次发生的概率。

  疫情对整个欧洲经济影响很大,经济增长放缓趋势显著,甚至有些国家经济至今尚未恢复至疫情前水平。欧盟制裁俄罗斯对自身经济也带来了第二次冲击。

  根据欧盟统计局9月7日发布的数据显示,欧元区和欧盟第二季度经季节性调整的GDP分别环比增长0.7%和0.8%,与去年同比相比则分别增长4.1%和4.2%,但该组同比增速已经较一季度5.4%和5.5%的前值大幅下降,经济衰退隐忧逐渐显现。

  欧元区主要经济体制造业PMI指数已持续数月下行,除英国外,7月份,欧元区、法国、德国的该指数均跌破荣枯值。尤其,德国30年来首现贸易逆差,二季度经济环比零增长。欧元区8月经济景气指数97.6,创2021年2月以来新低。欧洲央行在利率决议中预计欧元区将在今年第四季度和明年第一季度陷入经济停滞,2022年的年经济增长目标则下调至3.1%、2023年和2024年增长目标下调至0.9%和1.9%。

  能源短缺问题成为欧元区经济发展的“拦路虎”。对俄制裁以来,欧元区能源价格持续上行,最近一年天然气价格上涨约四倍;德国电价更是上涨了近五倍,8月能源价格同比上涨35.6%。如果俄对欧能源输出规模继续紧缩,相关能源价格或仍将冲高。天然气涨价或断供将对工业生产构成约束。IMF估算,天然气断供拖累欧盟GDP约2个百分点。8月欧元区工业景气指数1.2,不但低于预期1.5,也明显低于前值3.5。

  高通胀是摆在欧洲面前的灰犀牛,目前难言见顶。受此影响,欧元区消费者生活成本激增,实际购买力下降,消费意愿减弱。同时,成本激增波及生产领域,导致工业产出下降,部分能源密集型企业停产。今年6月,欧元区零售销售额环比下降1.2%,同比下降3.7%;欧盟零售销售额环比下降1.3%,同比下降2.8%。这表明通胀压力下民众对消费持谨慎态度。欧元区8月消费者信心指数终值-24.9,低于经济学家的预期中值。

  实体经济萎靡引发失业率上升,导致各国政府所提供的失业救济金等支出增加。今年7月,希腊失业率高达12.6%;法国为7.4%;虽然德国仅为5.4%,但创去年10月以来新高。同时,国家向企业提供贷款、担保和税收减免等各种救助也会增加,进而提高政府杠杆率,债务风险或进一步扩散蔓延。目前整个欧元区国家债务规模已超过12万亿欧元,仅到2023年偿债规模就高达5613亿欧元,远远超出欧洲稳定机制可支配资金3600亿欧元。

  03

  欧央行的救助捉襟见肘加大不确定性风险

  欧央行此前的两次加息(2008年和2011年)都引发了不同程度的主权债务危机,造成了经济动荡。

  欧央行在加息后,同步推出了备受关注的TPI(Transmission Protection Instrument,传导保护机制)反金融碎片化工具,旨在防止某一成员国融资成本飙升引发债务危机。但该工具在具体实施细节上仍较为模糊,且只有满足“遵守欧盟财政纪律框架、没有严重的宏观经济失衡、财政的可持续性以及稳健和可持续的宏观经济政策”四个标准条件,才有望获得TPI支持。


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