当时间迈入2020年，一个包含了科创板、注册制、大资管、双向开放、新旧动能转换等关键词的全新资本市场徐徐打开。新时代资本市场一致的逻辑，是让“市场”更多地发挥作用。对新研究模式下的卖方分析师而言，最大的机遇与挑战均来自市场化定价。本土分析师们在过去封闭的“茶杯里的市场”中形成的研究定价体系，在一个更加接近市场化的投资语境中，还能否成为估值之“锚”？
摘要
能概括2019年中国证券研究行业发展轨迹的，非“新市场新研究”莫属。在金融体系市场化、国际化改革下，中国资本市场进入新时代，财富管理功能日益显现；由此进一步触发了卖方研究的供给侧改革，研究的外延和内涵均被重新定义，新研究开启。
研究的外延扩张，缘于新时代里大资管市场变迁带来的大量新需求。其首先体现在券商内部。证券行业以前所未有的步子迈入市场化竞争的大门，通道功能收缩，牌照红利式微，使得经纪、资管等多条业务线面临转型，对研究的依赖也不断加强。科创板试点注册制，考验投行定价能力，投行与研究所合作常态化的大幕也已开启。转型中的券商，越来越需要研究发挥对各项业务的支持、对整体品牌的拉动作用。尤其是在金融市场双向对外开放不断提速，境内外金融机构正面竞争渐行渐近之时，研究业务还可望在赋能本土券商增厚竞争力、加入国际竞争中担当先锋。
与此同时，资管新规带来的产品净值化管理转型，倒逼资管机构提升管理能力，从转型中的公募基金，到新成立的银行理财子公司，都对研究产生新的需求；资本生态切换下，一级市场再难赚钱的PE，以及崛起的产业资本，也不例外。随着海外资金增量入市，长期投资、价值投资理念落地生根，推动A股二级市场重筑估值体系。
大资管时代的增量需求，使得传统分仓佣金收入模式到达天花板的研究机构，价值边界不断被开拓，地位进一步提升，不仅成为券商业务转型的基石，更进一步成为大财富管理时代的赋能者。
在这一进程中，研究的范式也不断被重塑。来自内外部不同主体的需求，驱动研究的内容、方法发生巨大改变，分析师的工作量在加码，人数开始逆势回升，研究逻辑与方式正在重构，产业链研究、风险研究、大类资产定价等均被纳入视野。过去，国内卖方研究机构相比海外同行，存在服务比重大于研究的倾向。这一方面是仰赖券商通道红利庇护，另一方面是行业内存量博弈的生态使然。这一状况无疑将随买方需求的改变而变，专业的研究将更受重视，研究与服务并重将成为新的评价方向。
值得一提的是，随着多方参与者加入和技术演进，资本市场越来越复杂，单靠明星个体单打独斗已难以形成持续的竞争力，因此，明星分析师制、首席承包制和明星基金经理模式正在被深刻反思，团队合作机制建设已在提速，整个投研体系开始向工业化时代升级。
新时代资本市场一致的逻辑，是让“市场”更多地发挥作用。对新研究模式下的卖方分析师而言，最大的机遇与挑战均来自市场化定价。本土分析师们在过去封闭的“茶杯里的市场”中形成的研究定价体系，在一个更加接近市场化的投资语境中，还能否成为估值之“锚”？卖方研究要如何在一级市场、产业研究、大资管市场中站稳脚跟，在国际资本的进击中守住本土定价权？
新一轮市场化定价博弈的结果，将全面而充分地激发分析师价值，传统卖方分析师发展方向亦可能出现分化。大浪淘沙之下，有实力的分析师和建构良性机制的研究机构正在迎来最好的时代。
正文
刚刚过去的2019年，可以说是中国资本市场走进新时代的变革元年。这场变革的方向，是市场化、法治化、国际化，市场化定价堪称其中基石。
资产和风险的合理定价，本是金融学的核心问题，也是资本市场的中枢机制。资本市场的功能在于资源配置，如果定价失真，将导致资源错配，从而影响金融和经济体系的效率。
发现资产的真实价值，正是卖方研究的使命。近20年来，以券商研究所为代表的国内卖方研究机构，将发韧于西方的投资分析方法和研究范式运用于A股市场，衍生出一套带有一定本土特色的研究模式：卖方研究机构通过分析宏观经济、行业、公司的基本面情况，预测证券价格的走势，再通过报告、路演等方式将研究成果呈现给公募基金等买方资产管理机构，帮助他们发现被市场低估或高估的证券；买方直接或通过交易佣金的方式支付研究服务费。
尽管是资产定价体系中重要的一环，但是，植根于A股的本土卖方研究机构，在定价能力发挥上受制于国内资本市场的独特生态。
长期以来，A股市场更重视单向的融资功能，而非双向受益的财富管理功能，上市公司的供给一直处于IPO行政审批体制之下，退出机制也不够完善，由此形成一定的负反馈。上市公司重融资、轻回报，投资者难以从企业的成长中获益，因而长期投资、价值投资理念淡漠，热衷于“炒新、炒小、炒差”，导致蓝筹股“优质不优价”。估值体系扭曲，影响了资本市场资源配置功能的实现及其本身的良性发展。自1990年设立至今近30年来，A股市场长期呈现“熊长牛短”行情，与中国雄冠全球的GDP增速形成鲜明反差。
当时间迈入2020年，一个包含了科创板、注册制、大资管、双向开放、新旧动能转换等关键词的全新资本市场徐徐打开。随着金融业新一轮改革开放下基础制度建设的完善，从新股发行到二级市场交易，多重力量在市场化机制下进行价格博弈，由此带来资产价格的重估，催化了对研究更广更深的需求。一方面，需要研究赋能的市场化主体更为多元；另一方面，既往的研究方法和定价体系在新市场下也面临重构，卖方研究进入全新格局。新市场下的新研究全面开启。
01 传统收入缩量调整，带来转型压力
在产能过剩、产品同质化之下，进入痛苦的存量博弈状态，是促使中国大多数行业谋求转型升级的压力与动力，证券研究也不例外。如果没有新的买方力量加入，这个行业的整体收入处于缩量调整的阵痛中已超过4年。
卖方研究机构传统的收入模式，是获取公募基金的分仓佣金，而统计数据显示，证券公司获得的基金分仓佣金总规模在2015年到达123.66亿元的高点之后，至今呈现一路下降趋势，2018年仅为68.71亿元（图1）。
